Waarom dealers móéten handelen.

Waarom een market maker moet bijsturen

Een market maker in opties verdient aan de spread, net als op de futuresmarkt. Hij wil geen mening over de richting hebben, want dan wordt hij een speculant en dat is zijn vak niet. Hij wil alleen het kleine verschil tussen bied en laat innen, duizenden keren per dag.

Maar zodra hij een optie verkoopt, hééft hij een richting. Verkoopt hij een put, dan verliest hij geld als de koers zakt. Dus dekt hij zich af, bijvoorbeeld door een futurescontract te verkopen. Zakt de koers, dan verdient hij op de future wat hij op de optie verliest, en staat hij per saldo weer neutraal.

Alleen is dat afdekken geen eenmalige handeling. Hoe ver zijn optie van de strike af staat, bepaalt hoeveel richting hij op dat moment heeft, en dat verandert bij elke beweging. Dus moet hij steeds opnieuw bijstellen. Dat heet dynamic delta hedging, en gamma is precies de maat voor hoe snel hij moet bijstellen.

De twee regimes

Delta als ruwe kansschatting

Er zit een handige bijvangst in delta. Een optie die precies op de strike staat heeft een delta rond de vijftig, en de kans dat hij in het geld afloopt is ongeveer fifty-fifty. Dat is geen toeval: de twee hangen wiskundig samen.

Daardoor kun je delta lezen als een grove kans. Een delta van tien betekent ongeveer tien procent kans dat die optie waarde houdt, en dus ongeveer negentig procent kans dat de verkoper de premium houdt. Precies zo kiezen partijen die opties schrijven hun strikes uit.

Let wel op wat er dan onder die negentig procent zit. Je wint vaak een klein bedrag en verliest zelden een groot bedrag, en of dat per saldo goed uitpakt hangt volledig af van hoe groot dat zeldzame verlies is. Een hoge trefkans is geen edge; de verhouding erachter bepaalt het.

De bolling van een optie

Dit is het begrip waar gamma vandaan komt. Zolang er tijd over is, loopt de waarde van een optie niet in een rechte lijn met de koers mee maar in een bocht. Ver uit het geld beweegt hij nauwelijks, rond de strike begint hij te versnellen, en ver in het geld beweegt hij vrijwel een-op-een mee.

Naarmate de afloopdatum dichterbij komt, wordt die bocht steeds scherper, tot hij op de laatste dag een knik is. Dat is ook waarom gamma zo hard oploopt vlak voor afloop: de delta springt dan van bijna nul naar bijna volledig over een heel klein prijsverschil, en wie zich moet indekken, moet dat in steeds grotere stappen doen.

Hoe groot dit is

Een eerlijk antwoord: dat is een schatting, en schattingen lopen uiteen. De ruwe schattingen die in dit hoekje rondgaan komen uit op ergens tussen de tien en twintig procent van het volume in de futuresmarkt, afhankelijk van de dag. Dat is geen gemeten cijfer en je moet het ook niet als zodanig behandelen.

Wat er wél uit volgt, is dat een aanzienlijk deel van de orders die je in de footprint ziet niet van iemand met een mening komt, maar van iemand die verplicht is bij te sturen. Dat verandert hoe je naar een beweging kijkt: een uitbraak met veel volume kan deels gewoon indekwerk zijn.

Gamma exposure, en waarom het minder eenduidig is dan het lijkt

Er zijn pogingen gedaan om dit in één getal te vangen: tel alle uitstaande opties bij elkaar op, neem aan welke kant de dealers op zitten, en je krijgt een maat die gamma exposure heet, vaak afgekort tot GEX. Is hij negatief, dan zouden de dealers short gamma zitten en zou de beweging worden versterkt. Is hij positief, dan het omgekeerde.

Onderzoek uit ongeveer 2017 liet een duidelijk verband zien tussen die maat en hoe beweeglijk de dag erna was. Sindsdien is de markt veranderd, en dat is belangrijker dan het onderzoek zelf.

Wij gebruiken dit daarom als context en niet als signaal. Het verklaart achteraf vaak waarom een dag aanvoelde zoals hij aanvoelde, en het waarschuwt je vooraf dat een uitbraak in het ene regime een andere kans van slagen heeft dan in het andere. Meer moet je er niet van willen.

Waar het misgaat

Veelgestelde vragen